環保産業是戰略新(xīn)興産業，大力發展環保産業，是我國統籌經濟高質量發展和生(shēng)态環境高水平保護的重要舉措，預計十四五政策環境持續向好(hǎo)(hǎo)，我們持續看好(hǎo)(hǎo)環保行業的長期投資邏輯。目前我們認為(wèi)垃圾焚燒闆塊在環保行業中基本面較為(wèi)紮實，疊加政策支持等因素行業發展将迎來(lái)催化(huà)，主要邏輯如(rú)下(xià)：（1）垃圾填埋産能(néng)逐年放(fàng)緩，焚燒處理(lǐ)逐步成為(wèi)主流的垃圾處理(lǐ)方式，預計未來(lái)焚燒産能(néng)占比還會進一(yī)步增加；（2）能(néng)耗雙控政策加碼疊加補償機制改革，多項政策出台打開行業成長空間(jiān)；（3）垃圾分(fēn)類和技術進步助力噸發電量提升，垃圾焚燒發電步入高質量發展階段，龍頭企業深度受益。

1.填埋産能(néng)增速放(fàng)緩，焚燒處理(lǐ)優勢凸顯

我國的垃圾處理(lǐ)方式以填埋和焚燒為(wèi)主，焚燒處理(lǐ)方式因具備節約用地、經濟性高、減量化(huà)效果顯著等優點，其優越性逐漸凸顯。填埋在早期因技術簡單、成本低(dī)等特點得到大規模應用，但(dàn)占地面積較大，與緊缺的土(tǔ)地資源天然具有對抗性，近年來(lái)産能(néng)增速明顯放(fàng)緩；焚燒具有占地面積小、能(néng)源利用高等特點，對垃圾填埋的替代作(zuò)用逐年顯現(xiàn)，産能(néng)占比持續提升。在使用占比上(shàng)，根據住建部城鄉統計年鑒，2002至2019年，填埋産能(néng)占比從87.49%下(xià)降到42.19%，焚燒産能(néng)占比從4.72%增加到52.61%。在處理(lǐ)能(néng)力和處理(lǐ)總量方面，焚燒均在2019年完成對填埋處理(lǐ)的反超，每日焚燒處理(lǐ)産能(néng)達45.7萬噸、全年總處理(lǐ)量達1.2億噸。焚燒處理(lǐ)逐步成為(wèi)主流的垃圾處理(lǐ)方式，預計未來(lái)焚燒産能(néng)占比還會進一(yī)步增加。

圖1：我國曆年垃圾無害化(huà)處理(lǐ)産能(néng)（噸/日）

圖2：我國曆年垃圾無害化(huà)處理(lǐ)量（萬噸）

我國焚燒占比相較國外仍有較大提升空間(jiān)，預計我國垃圾焚燒行業2019-2025年複合增速近11%，成長空間(jiān)廣闊。參考城市(shì)人(rén)口密度與中國較為(wèi)接近的日本，2019 年日本垃圾焚燒處理(lǐ)占總處理(lǐ)量的 83%。假設 2025 年焚燒處理(lǐ)占比提升至 70%，則2025年生(shēng)活垃圾焚燒處理(lǐ)量将增至 2.25億噸，是2019年的1.85倍，2019-2025年複合增速近11%。

圖3：各國垃圾焚燒處理(lǐ)占比

注：日本、中國數據為(wèi)2019年，其他國家為(wèi)2018年數據

2.多項政策迎來(lái)利好(hǎo)(hǎo)，催化(huà)行業快(kuài)速成長

能(néng)耗雙控政策加碼，利好(hǎo)(hǎo)垃圾焚燒發電商(shāng)。國家發改委發布《完善能(néng)源消費強度和總量雙控制度方案》，提出到2025年，能(néng)耗雙控制度更加健全，能(néng)源資源配置更加合理(lǐ)、利用效率大幅提高；到2030年，能(néng)耗雙控制度進一(yī)步完善，能(néng)耗強度繼續大幅下(xià)降，能(néng)源消費總量得到合理(lǐ)控制，能(néng)源結構更加優化(huà)；到2035年，能(néng)源資源優化(huà)配置、全面節約制度更加成熟和定型，有力支撐碳排放(fàng)達峰後穩中有降目标實現(xiàn)。在嚴格限電、提倡循環經濟的大背景下(xià)，垃圾焚燒發電作(zuò)為(wèi)廢物利用的代表性産業，有望迎來(lái)催化(huà)。

垃圾焚燒減碳效應顯著，企業有望通過市(shì)場(chǎng)化(huà)的碳交易降低(dī)補貼依賴度，改善現(xiàn)金(jīn)流。從近日中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發《關(guān)于深化(huà)生(shēng)态保護補償制度改革的意見》，《意見》指出到2025年，與經濟社會發展狀況相适應的生(shēng)态保護補償制度基本完備，到2035年與經濟社會發展狀況相适應的生(shēng)态保護補償機制制度基本完善。此外，《意見》強調在政府補償的機制外，要充分(fēn)發揮市(shì)場(chǎng)機制，推進多元化(huà)補償。《意見》提出完善用水權、排污權、碳排放(fàng)權的分(fēn)配與交易，将具有生(shēng)态、社會等多種效益的林業、可再生(shēng)能(néng)源、甲烷利用等領域溫室氣體(tǐ)自願減排項目納入全國碳排放(fàng)權交易市(shì)場(chǎng)。拓展市(shì)場(chǎng)化(huà)融資渠道，建立綠(lǜ)色股票(piào)指數，發展碳排放(fàng)權期貨交易，鼓勵符合條件的非金(jīn)融企業和機構發行綠(lǜ)色債券。據東吳證券研究，垃圾焚燒減排效率高于風(fēng)電光伏，垃圾焚燒龍頭企業有望通過碳交易增厚項目收益，即通過市(shì)場(chǎng)化(huà)手段碳交易降低(dī)對補貼的依賴度，改善現(xiàn)金(jīn)流。

3.垃圾分(fēn)類助力噸發電量提升，企業盈利能(néng)力持續改善

垃圾焚燒廠噸發電量及噸上(shàng)網電量提升趨勢明顯。近年來(lái)，我國垃圾焚燒企業噸發電量明顯提升。以偉明環保為(wèi)例，其噸發電量由2011年294Kwh 提升 83Kwh 至2020年377Kwh。同時(shí)，噸上(shàng)網電量也(yě)呈現(xiàn)出明顯的提升趨勢，深圳市(shì)生(shēng)活垃圾處理(lǐ)監管中心的數據顯示，2011-2018年間(jiān)，我國生(shēng)活垃圾焚燒發電企業的噸垃圾上(shàng)網電量均值提升了(le)42Kwh。

随着我國垃圾分(fēn)類體(tǐ)系的逐步完善，生(shēng)活垃圾整體(tǐ)含水率降低(dī)，對熱值提升有正向貢獻。據深圳市(shì)生(shēng)活垃圾處理(lǐ)監管中心發布的文章顯示，當生(shēng)物質垃圾分(fēn)類率為(wèi) 20%時(shí)，剩餘垃圾的低(dī)位熱值将由 4419kJ/kg 升高 5465kJ/kg；當生(shēng)物質垃圾分(fēn)類率達到 39%，剩餘垃圾的低(dī)位熱值将達到 7000kJ/kg。以上(shàng)海為(wèi)例，據上(shàng)海市(shì)老港固廢基地負責人(rén)介紹，實施分(fēn)類政策後，每噸垃圾燃燒熱值由 1700大卡提升35% 2300大卡，發電量由480度提升15%至550度。

圖4：上(shàng)海市(shì)濕垃圾分(fēn)出量占比明

圖5：上(shàng)海焚燒廠垃圾燃燒熱值及發電量提升比例

我國噸發電量較發達國家仍有差距，未來(lái)提升空間(jiān)較大，相關(guān)企業盈利能(néng)力有望持續改善。深圳市(shì)生(shēng)活垃圾處理(lǐ)監管中心發布的文章顯示，美國生(shēng)活垃圾熱值可達到我國目前平均水平的兩倍，美國生(shēng)活垃圾焚燒噸發電量也(yě)在 600kWh 以上(shàng)，表明我國生(shēng)活垃圾熱值及噸發電量仍有較大提升空間(jiān)。展望未來(lái)，垃圾分(fēn)類制度仍在持續推進，焚燒企業的處理(lǐ)工藝仍在不斷優化(huà)，噸發電量提升未來(lái)可期，垃圾焚燒企業盈利能(néng)力有望得到持續優化(huà)。

投資建議(yì)

結合上(shàng)述分(fēn)析，我們認為(wèi)，焚燒處理(lǐ)逐步成為(wèi)主流的垃圾處理(lǐ)方式，未來(lái)産能(néng)占比還會進一(yī)步增加，行業成長确定性強且增速可觀，相關(guān)企業有望迎來(lái)黃(huáng)金(jīn)發展期；同時(shí)在碳中和大背景下(xià)，各種環保相關(guān)政策陸續出台、且力度不斷加強，垃圾焚燒行業将迎來(lái)催化(huà)；未來(lái)随着技術進步和垃圾分(fēn)類逐步推進，垃圾焚燒發電量将持續提升，企業的盈利能(néng)力将不斷優化(huà)。目前闆塊整體(tǐ)估值處于低(dī)位、基本面向好(hǎo)(hǎo)，具備良好(hǎo)(hǎo)的投資性價比，建議(yì)重點關(guān)注具備産能(néng)增量的相關(guān)企業。